بازار سرمایه ایران در نیمه دوم سال ۱۴۰۵ با یک پرسش بنیادی روبه‌روست: آیا رشد شاخص در ماه‌های گذشته بازتاب بهبود واقعی در سودآوری شرکت‌هاست یا نتیجه انتظارات تورمی و هجوم نقدینگی؟ برای پاسخ به این پرسش، باید از داده‌ها آغاز کرد و به سناریوها رسید.
ارزش‌گذاری فعلی در یک نگاه
بر اساس برآوردهای انجام‌شده، سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران در سال ۱۴۰۵ در سناریوی محتمل حدود ۳۵.۰۰۰ هزار میلیارد ریال خواهد بود. در مقابل، ارزش بازار در ۲۰ مهرماه ۱۴۰۵ رقمی در حدود ۲۴۰.۰۰۰ هزار میلیارد ریال ثبت شده است. اگر این دو عدد را در کنار یکدیگر قرار دهیم، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر در سناریوی محتمل حدود ۷ مرتبه به دست می‌آید؛ رقمی که در حالت متعارف، تقریباً با محدوده تعادلی تاریخی بازار همخوانی دارد.
اما پرسش اصلی اینجاست: آیا شرایط فعلی اقتصاد کلان را می‌توان متعارف دانست؟ پاسخ، با بررسی چهار متغیر کلیدی، منفی است:
۱. ناپایداری ژئوپلیتیکی: کشور در شرایط آتش‌بس غیررسمی و شکننده‌ای قرار دارد. جنگ به معنای واقعی پایان نیافته و در صورت تشدید انزوای اقتصادی یا درگیری خارجی، زنجیره تأمین صنایع با اختلال جدی روبه‌رو خواهد شد؛ شرایطی که صرف ریسک سهام را فراتر از حالت عادی می‌برد.
۲. سیاست پولی و فشار تورمی: تورم نقطه‌به‌نقطه در شهریورماه ۶۸.۴ درصد ثبت شد و رشد نقدینگی در همین ماه به ۱.۳ درصد رسید. این آمار نشان می‌دهد سیاست‌گذار برای کنترل تورم، احتمالاً ضریب فزاینده را کاهش می‌دهد تا پایه پولی به نقدینگی منتقل نشود. نتیجه این رویکرد، کاهش خلق اعتبار بانک‌هاست؛ موضوعی که تأمین سرمایه در گردش شرکت‌ها را دشوار کرده و رشد تولید و درآمد واقعی را محدود می‌سازد.
۳. اثر جنگ بر سودآوری: اختلال در زنجیره تأمین مواد اولیه، افت رشد اقتصادی، جریان نقدی منفی سرمایه در گردش و تعطیلات ناشی از جنگ، همگی به کاهش سود تقسیمی شرکت‌ها منجر می‌شوند. این عوامل باید در محاسبات ارزش‌گذاری آینده‌نگر لحاظ شوند.
۴. نرخ بهره بدون ریسک: نرخ بهره بدون ریسک در مهرماه به حدود ۴۲ درصد رسید. هرچند تورم بالا، نرخ بهره واقعی را همچنان منفی نگه داشته، اما جهش نرخ اسمی، توقع سرمایه‌گذاران از بازدهی را بالا برده و جذابیت نسبی سهام را کاهش داده است.
جمع‌بندی سناریوها
با احتساب این چهار متغیر، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر باید پایین‌تر از محدوده تاریخی خود قرار گیرد. ارزش دلاری بورس تهران حدود ۹۲.۵ میلیارد دلار است که تقریباً با میانگین تاریخی ۹۰.۵ میلیارد دلاری آن همخوانی دارد. با این حال، در سناریوی وقوع جنگ یا تشدید تحریم‌ها، شرکت‌ها توان خلق ارزش از دارایی‌های خود را از دست خواهند داد. بنابراین، ارزش‌گذاری فعلی بازار تنها در صورتی توجیه‌پذیر است که ریسک‌های سیاسی را نادیده بگیریم یا انتظار تورمی بسیار بالا داشته باشیم.
اگر ریسک جنگ تحقق یابد، شاخص با احتمال بالایی روند نزولی به خود خواهد گرفت؛ مگر آنکه سیاست‌گذار برای کنترل دیگر بازارها، نقدینگی را به سمت بورس هدایت کند. سناریوی محتمل دیگر، تجربه تورم بالا است؛ چرا که تورم از سال ۱۳۹۸ (به‌جز سال ۱۴۰۳)همواره محدوده ۴۱ تا ۵۳ درصدی بوده و اعتماد به پول ملی برای پس‌انداز رو به افول است. اقبال گسترده جامعه به پلتفرم‌های طلا، گواهی روشن بر همین تورم انتظاری است.
توصیه‌های عملیاتی
۱. مدیریت نقدشوندگی و استراتژی خروج: در شرایط کنونی، توجه به نقدشوندگی سهام و تعریف ازپیش تعیین‌شده‌ی استراتژی خروج اهمیتی دوچندان دارد؛ تا هم در زمان شکل‌گیری رفتار توده‌وار و حباب بازار امکان کسب سود فراهم باشد و هم در صورت بروز ریزش، خروج سریع میسر شود.
۲. بازنگری در ترکیب دارایی و صبر برای نقطه ورود: با توجه به ریسک بالای جنگ برای شرکت‌ها و اینکه سهام دیگر عقب‌ماندگی معناداری نسبت به دلار ندارد، «طلا» گزینه‌ای جایگزین و جذاب‌تر محسوب می‌شود. افزون بر این، ممکن است سیاست‌گذار در کوتاه‌مدت با تزریق ارز، قیمت دلار را تعدیل کند؛ بنابراین، با وجود نرخ بهره منفی، ماندن در صندوق‌های درآمد ثابت تا زمان رسیدن به نقطه ورود تکنیکال مناسب، رویکرد منطقی‌تری خواهد بود.
در مجموع، بازار سرمایه ماهیتاً پیش‌بینی‌ناپذیر است؛ اما اگر سایه ریسک جنگ را کنار بگذاریم یا انتظار تورم‌های بالا داشته باشیم، بازار در محدوده تعادلی خود قرار دارد؛ در غیر این صورت، با احتساب صرف ریسک جنگ، قیمت‌های فعلی چندان ارزنده ارزیابی نمی‌شوند.