افسار نقدینگی دست کیست؟

فردای اقتصاد: اخیرا صداهای زیادی از دولت در راستای هدایت نقدینگی به گوش می‏رسد که ادعایی تکراری است. اینکه ۵۰۰۰ هزار میلیارد تومان در اقتصاد نقدینگی وجود دارد که باید به درستی مدیریت شود، نشان‏دهنده این نگاه است که دولتمردان این میزان نقدینگی را مانند ثروت نفت می‏دانند که با تصمیم‌گیری پشت میزهای مدیریت دولتی، قابل هدایت است. غافل از اینکه نقدینگی همان سپرده‌‏های مردم یا سرمایه‏‌های مردم است که در حسابهای بانکی آنهاست، بنابراین نهایتا کسی جز مردم که صاحبان این سرمایه هستند، نمی‏تواند برای محل سرمایه‏‌گذاری آنها تصمیم بگیرد. در این مورد نیز، مانند بسیاری از موضوعات دیگر، دیکته کردن و دستور صادر کردن و تعیین تکلیف کردن محکوم به شکست است. اگر چه از جنبه مالکیت، نفت و نقدینگی شرایطی برابر دارند و مالک هر دو مردم هستند، ولی نفت ثروت مردم در اختیار دولت است، اما نقدینگی ثروت مردم در اختیار خودشان است.

عامل تورم فعلی چیست؟ حجم نقدینگی در مرداد ۱۴۰۰ یا رشد نقدینگی یک سال اخیر

همچنین چنین صدایی از دولت شنیده می‏شود که "نقدینگی اواخر دولت دوازدهم ۴۱۰۰ هزار میلیارد تومان بود که این عدد یک تورم بزرگ است که هر کجا برود باعث آسیب زدن به آن می‏‌شود و دولت سیزدهم با برنامه‌ریزی در حال هدایت این نقدینگی به سمت صنایع پیشران و تولید است تا مانع ورود آن به بازار سکه، طلا، ارز یا مسکن شود." در واکنش اولیه به چنین صحبتی، ابتدا باید گفت که از ابتدای شهریور سال ۱۴۰۰ که دولت سیزدهم مستقر شد، تا مرداد ۱۴۰۱ که آخرین آمار نقدینگی منتشر شده است، ۱۴۰۰ هزار میلیارد تومان به رقم نقدینگی کشور اضافه شده است؛ این رقم معادل کل نقدینگی کشور در مهر سال ۱۳۹۶ است، یعنی تقریبا زمانی که دولت دوم روحانی مستقر شد. همچنین معادل ۳۵ درصد کل نقدینگی کشور در ابتدای دولت سیزدهم است. رشد بالای ۳۵ درصد نقدینگی طی یک سال گذشته، منجر به افزایش افزایش 49 درصدی شاخص قیمت مصرف‏کننده، افزایش ۴۰ درصدی قیمت مسکن، افزایش 25 درصد نرخ ارز، در مقابل افت ۱۴ درصدی شاخص سهام شده است. این ارقام به این معناست که اساسا سطح نقدینگی اهمیت چندانی ندارد، بلکه رشد آن مهم است و لذا دولت دلیلی برای نگرانی در رابطه به حجم نقدینگی یک سال پیش ندارد، و آنچه مایه نگرانی است و باید در برابر آن پاسخگو باشد، نرخ رشد آن از یک سال پیش تاکنون است.

نقدینگی قابل هدایت است؟

نقدینگی همان سپرده‏های مردم است و به جایی می‏رود که مردم بخواهند. سیاستمداران و سیاستگذاران هیچ گاه قادر به هدایت نقدینگی نبوده و نخواهند بود. چرا که نهایتا این نرخ بهره حقیقی است که تعیین می‏کند نقدینگی به کدام سو حرکت کند. اما سیاستگذار می‏تواند با اثرگذاری بر نرخ بهره حقیقی، نقدینگی را در مسیری قرار دهد که نهایتا تصمیم بهینه مردم، سرمایه‏گذاری در مسکن و ارز  و طلا نباشد. برای توضیح مساله، اول به این پرداخته میشود که نرخ بهره حقیقی چیست و نهایتا اینکه سیاستگذار چگونه میتواند بر آن اثر بگذارد، توضیح داده می‏شود.

نرخ بهره حقیقی تعیین کننده مسیر نقدینگی

آنچه مردم بر اساس آن برای سرمایه‌گذاری خود تصمیم‌گیری می‌کنند، متغیری به نام نرخ بهره حقیقی است. نرخ بهره حقیقی یعنی نرخ سود اسمی (نرخ سود سپرده برای مردم یا نرخ سود در بازار بین‌بانکی برای بانک‌ها یا نرخ سود اوراق برای هر دو) منهای تورم انتظاری. برای مثال در سال ۱۳۹۵، وقتی نرخ سود سپرده ۲۲ درصد بود و مردم به دلیل روند کاهشی تورم، انتظار تورمی معادل ۱۰ درصد طی یک سال آینده داشتند، نرخ بهره انتظاری معادل ۱۲ درصد بود. یعنی مردم با سپرده‌گذاری در بانک معادل ۱۲ درصد قدرت خرید خود را افزایش می‌دادند و از این‌رو سپرده‌گذاری در بانک سرمایه‌گذاری خوبی محسوب می‌شد. اما وقتی نرخ سود ۱۸ درصد و تورم انتظاری ۳۰ درصد باشد، یعنی نرخ بهره حقیقی معادل منفی ۱۲ درصد است. این بدان معناست که چنانچه مردم دارایی‌های خود را به سود سپرده‌گذاری در بانک، سرمایه‌گذاری کنند، معادل ۱۲ درصد از قدرت خرید خود را از دست می‌دهند. تحت این شرایط مردم سعی می‌کنند که پول خود را در بازار دارایی‌ها و کالاهای بادوام مثل مسکن، سهام، خودرو و... سرمایه‌گذاری کنند و این تصمیم آنها بر تورم در این بازارها دامن می‌زند.

برای هدایت درست نقدینگی، نرخ بهره حقیقی چند باید باشد؟

به طور کلی هر گاه نرخ بهره حقیقی منفی باشد، یعنی انتظارات تورمی بیش از نرخ سود اسمی باشد، نقدینگی به سمت بازارهای به اصطلاح غیرمولد حرکت می‎کند و متناسب با رشد نقدینگی قیمتهای این داراییها را افزایش می‏دهد. هرگاه نرخ بهره حقیقی مثبت بزرگی باشد، یعنی نرخ بهره اسمی بیش از حد افزایش یابد، اقتصاد و بازار داراییها وارد رکود می‏شوند، اگر این وضعیت طولانی شود، شبکه بانکی با مشکل مواجه می‏شود، و مشکلات شبکه بانکی در میان‏مدت و بلندمدت به التهابات قیمتی دامن میزند. بنابراین بهترین حالت این است که نرخ بهره حقیقی عدد مثبت کوچک و بدون نوسان باشد. این بدان معناست که نرخ اسمی باید مقداری بالاتر از تورم انتظاری باشد. این وضعیت باید به صورت پیوسته برقرار باشد، چرا که در صورت نوسان، انتظارات تورمی کاهش نمیابد و عدم کاهش انتظارات تورمی، کنترل نرخ بهره حقیقی را بسیار سخت میکند.

چطور نرخ بهره حقیقی را میتوان کنترل کرد؟

برای کنترل نرخ بهره حقیقی و قراردادن آن در یک کانال محدود، ابتدا نیاز است که انتظارات تورمی کند شود و مردم همیشه انتظار مقدار مشخصی از تورم را داشته باشند که کاهش یا افزایش نیابد. برای رفتن به چنین فضایی لازم است، تورم کنترل شود، و کنترل تورم نیازمند انظباط پولی و مالی است.

همزمان با کنترل انتظارات تورمی، لازم است که نرخ بهره اسمی نیز به صورت دقیق هدفگذاری شود، و با کمترین نوسان ممکن، همواره در سطحی کمی بالاتر از انتظارات تورمی قرار داده شود. از آنجا که نرخ بهره اسمی (منظور نرخ پول میانگین همه بازارهاست) در اقتصاد بسیار وابسته به عرضه و تقاضای پول در اقتصاد است، برای حفظ میانگین نرخ بهره اسمی در میزان مشخص، بانک مرکزی ابتدا باید برآورد دقیقی از میزان تقاضای پول در اقتصاد داشته باشد، و متناسب با آن عرضه را انجام دهد. اینها همه پیچیدگیهای مربوط به کنترل نرخ بهره حقیقی در اقتصاد و در نتیجه هدایت نقدینگی به سمت و سوی درست آن است.

 آیا دولت رئیسی طی یک سال گذشته در مسیری متناسب با کنترل نرخ بهره حقیقی بوده؟

طی یک سال گذشته تنها فعالیت ضد تورمی دولت انقباض شدید پولی بوده، که به بهای روزهای منفی بازار سهام تورم بالای ۴۰ درصد را رقم زده است. تورمی که ادعا میشود، اگر سیاستهای انقباضی نبود اکنون به ۸۰ درصد میرسید. اگر چه مشخص نیست که عدد ۸۰ درصد چطور محاسبه شده، و آیا اساسا محاسبه شدنی است یا خیر، ولی حقیقت این است که بله در غیاب سیاستهای انقباضی تورم‏ بالاتری را طی یک سال گذشته تجربه میکردیم. اما ماهیت انقباض پولی در اقتصاد ایران با موتورهای معیوب به این صورت است که به دنبال هر انقباضی، انبساطی است. بنابراین دولت با انقباض یک سال گذشته، بدون اصلاحات اساسی، تورم ۸۰ درصدی ادعا شده را به تاخیر انداخته و آن را منهدم نکرده است.

برای مهار کردن نرخ بهره حقیقی، دولت باید انتظارات تورمی را مهار می‏کرد. انتظارات تورمی در ایران بسیار وابسته به شرایط بازار ارز است. چرا که سیاستگذار ارز را لنگر تورم کرده است. بزرگترین بازیگر سمت عرضه ارز، دولت، به پشتوانه دلارهای نفتی است. ناتوانی دولت در آزادسازی درآمدهای ارزی، باعث شده که لنگر انتظارات تورمی از دست برود. از طرف دیگر بی‏نظمی های پولی و مالی دولت که در کسری ۲۰۰ همتی شش ماهه اول، و رشد بالای ۳۰ درصدی پایه پولی عیان است، اجازه کاهش انتظارات تورمی را نمی‏دهد. از طرف دیگر همین بی‏نظمی پولی و مالی، نرخ بهره اسمی را نیز نوسانی نگهداشته است. مجموعه این موارد این به معناست که نرخ بهره حقیقی که تعیین‏کننده مسیر نقدینگی است، منفی و نوسانی است. نقدینگی زمانی به درستی هدایت می‏شود که این نرخ، مثبت کوچک و با ثبات باشد، نه این چنین افسار گسیخته و منفی.