فردای اقتصاد: در یک سمت این شکاف، طرفداران افزایش نرخ سود سیاستی هستند که به دلیل اختلاف نسبتا زیاد این سود با تورم واقعی افزایش سود شبانه را یک متغیر کلیدی برای کنترل انتظارات تورمی و کاهش تورم می‌دانند. عده‌ای دیگر اما، افزایش بیش از پیش سود بین بانکی را مضر به حال اقتصاد بحران‌زده فعلی می‌دانند چرا که باعث می‌شود بخش واقعی دچار کمبود منابع نقد شوند. اگر چه شواهد متعددی وجود دارد که تبیین هر دو طیف مذکور از حقایق اقتصاد ایران نارسا است، اما به نظر می‌رسد سیاستگذار پولی هم اجماع کارشناسی مشخصی بر سر سیاست پولی پیش رو ندارد و حتی بدتر آنکه در شرایط تصمیم‌گیری نیز قرار ندارد (به ویژه به خاطر نداشتن اقتدار و استقلال لازم) و اطلاع‌رسانی شفافی از تصمیم سیاستی خود نمی‌کند. این عدم شفافیت در رویکرد سیاستگذار پولی در اتفاق هفته اخیر هم مشهود است؛ در حالی که به نظر می‌رسید به خاطر رویکرد بانک مرکزی در کنترل مقداری نقدینگی، نرخ سود بین بانکی روند افزایشی خود را ادامه دهد، مشخص نیست این کاهش شدید در سود شبانه تحت تأثیر دخالت بانک مرکزی کم شده یا واقعاً تقاضای نقدینگی بانک‌ها کاهش یافته است.
افزایش تدریجی نرخ سود در عملیات بازار باز بانک مرکزی و به تبع آن، بازار بین بانکی، یکی از اتفاقات پررنگ ماه‌های ابتدایی ۱۴۰۱ در سطح اقتصاد کلان ایران بوده است. نمودار زیر روند افزایشی نرخ سود شبانه از ابتدای سال را نشان می‌دهد که به صورت واضحی از ۲۰.۲۵ درصد به ۲۱.۳ در هفته آخر تیر رسید تا آنکه نهایتا در هفته اخیر به ۲۱.۱۳ درصد کاهش یافت. اتفاق جالب توجه در بازار بین بانکی آن بود که حداقل نرخ سود ریپو بالاتر از نرخ سود بین بانکی قرار گرفت که معنای خاص خود را دارد. یا بانک مرکزی در بازار ثانویه عملیات بازار باز روی حجم متعهد شده و از حداقل نرخ ریپو به عنوان ابزاری برای غربال‌گری استفاده کرده (افزایش حداقل نرخ ریپو با هدف تنظیم حجم دخالت در بازار) یا آنکه تیم اجرایی عملیات سیاست پولی از آنچه در بازار بین بانکی اتفاق می‌افتد برای مدت کوتاهی کنار گذاشته شده‌اند چرا که بر خلاف پیش‌بینی در هفته گذشته و با وجود افزایش نرخ سود ریپو، نرخ بازار بین بانکی کاهشی ناگهانی داشت و به ۲۱.۱۳ نزول کرد.
حول این افزایش سود معمولاً یک جدال پیش می‌آید؛ گروهی هوادار افزایش بیشتر سود تا حدی هستند که از تورم پیشی بگیرد و انتظارات تورمی را کاهنده کند و گروهی دیگر مخالف جدی افزایش رخ‌داده هستند. برخی گمانه‌ها حاکی از این هستند که این کاهش اخیر غیرمنتظره نرخ سود بین بانکی تحت تأثیر فشارهای گروه دوم رخ داده است. در این گزارش ضمن نقد هر دو دیدگاه و اشاره به کاستی‌های هر کدام، حلقه‌های گمشده مهم سیاستگذاری پولی را مطرح می‌کنیم.
دو طرف دعوای نرخ سود چه می‌گویند؟
گروهی که طرفدار افزایش نرخ سود هستند می‌گویند در حال حاضر نرخ بهره حقیقی منفی است (نرخ سود حقیقی به معنای اختلاف نرخ سود اسمی با نرخ تورم انتظاری است) و این باعث عدم تعادل در فرایند وام‌دهی و سپرده‌گذاری می‌شود. برای مثال، این نرخ بهره حقیقی منفی باعث شده تقاضا برای وام‌های بانکی بیشتر از عرضه آن‌ها توسط بانک‌ها باشد، چرا که نرخ بهره منفی باعث می‌شود هر نوع فعالیت اقتصادی که حداقل به اندازه تورم بازدهی داشته باشد، از دریافت وام سود ببرد. طرفداران این دیدگاه همچنین معتقدند تورم را باید از طریق افزایش نرخ بهره درمان کرد؛ چرا که افزایش نرخ سود، تقاضا برای پول را از سوی آحاد اقتصادی کم می‌کند و در نتیجه از رشد قیمت‌ها می‌کاهد.
اما افزایش نرخ سود بانکی چه نگرانی‌هایی ایجاد می‌کند؟ یک نگرانی این است که افزایش نرخ سود باعث می‌شود هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها بیشتر شود. همچنین سرمایه‌گذاری کمتری در بنگاه‌ها انجام خواهد شد، چرا که سود حاصل از سپرده‌گذاری بیشتر می‌شود. سهامداران بورس و معامله‌گران بازارهای مختلف از این جهت هم نگران می‌شوند که پول به جای ورود به معاملات این بازارها، به بانک‌ها وارد شود. اما نکاتی وجود دارد که به نظر می‌رسد هر دو دیدگاه آن‌ها را نادیده گرفته‌اند.
مسئله بانک‌های مشکل‌دار
یکی از موانع افزایش نرخ سود بازار بین بانکی این است که عده‌ای از بانک‌ها به شدت درگیر مسائلی مثل دارایی‌های نقدناشونده هستند و توان درآمدزایی پایینی دارند؛ در نتیجه افزایش نرخ سود و در نتیجه افزایش هزینه تأمین مالی این بانک‌ها می‌تواند مشکلات بزرگی را برایشان پدید آورد. البته که نیاز است در بلندمدت راهکارهای ریشه‌ای در جهت حل معضلات این بانک‌ها اتخاذ شود، اما در کوتاه‌مدت بانک‌های مشکل‌دار می‌توانند در نقش قیدی تأثیرگذار برای سیاستگذاری پولی با نرخ بهره عمل کنند. شاید بتوان گفت طرفداران افزایش زیاد نرخ سود چندان به این مورد توجه نشان نمی‌دهند و نگران انتشار تنش‌های ناشی از نیاز شدید این بانک‌ها به منابع مالی به سایر بانک‌ها را در نظر نمی‌گیرند. حتی در سطح دیگری، افزایش نرخ سود بین بانکی به معنای تنبیه بانک‌های با کیفیت مناسب است؛ چرا که عموما این بانک‌ها نگران این خواهند بود که سهم بازار خود در بازار سپرده را به سایر بانک‌ها (که احتمال افزایش نرخ سود سپرده در آن‌ها بیشتر است) اعطا کنند.
قطع ارتباط نسبی سود بین بانکی با سود سپرده
یکی از ضعف‌های مهم سیاستگذاری پولی حال حاضر ایران این است که نهایت تلاش‌های بانک مرکزی در عملیات بازار باز و اثرگذاری روی نرخ سود بین بانکی چندان به بخش حقیقی و هزینه‌فرصت پول برای همه مردم منتقل نمی‌شود؛ چرا که نهایتاً نرخ سود پرداختی روی سپرده‌ها و وام‌ها به شیوه دستوری تعیین می‌شود. یعنی اگر نرخ سودی که بانک با آن از سایر بانک‌ها و بانک مرکزی قرض می‌گیرد بالا رود، نمی‌تواند نرخ سودی را که از وام‌ها دریافت می‌کند بیشتر کند. البته ممکن است بانک‌ها به شیوه‌هایی بتوانند در حد چند درصد نرخ سود مؤثر را برای سپرده‌ها و وام‌های خود افزایش دهند اما به طور رسمی ارتباط میان نرخ سود بین بانکی و نرخ سپرده‌ها قطع است.
نتیجه این اتفاق این است که افزایش نرخ سود بین بانکی به معنی افزایش نرخ سود وام و سپرده نیست که باعث شود پول‌ها به جای سرمایه‌گذاری بیشتر به سمت سپرده‌های بلندمدت رود. بنابراین این دست نگرانی پیرامون سود بین بانکی چندان درست به نظر نمی‌رسد. در گزارش «بانک مرکزی افسار چاپ پول بانک‌ها را کشید؟ » نشان داده شده که نسبت پول به نقدینگی در خردادماه که نرخ سود بین بانکی افزایشی بوده، افزایش یافته است؛ یعنی شبه پول که شامل سپرده‌های بلندمدت می‌شود، نسبتش کوچک‌تر هم شده است. به عبارت دیگر به خاطر افزایش نرخ سود بین بانکی، جریانی از انتقال بیشتر پول‌ها به سمت سپرده‌ها دیده نمی‌شود که به همان دلیل نرخ سود دستوری است.
کنترل مقداری ترازنامه
یک نکته مغفول دیدگاه‌های مخالف افزایش نرخ سود بین بانکی این است که در حال حاضر بانک مرکزی برای مهار رشد پایه پولی و نقدینگی، از ابزار کنترل مقداری رشد ترازنامه‌های بانکی استفاده می‌کند و شاید حتی این ابزار را بیشتر از نرخ سود به کار می‌رود. اتفاقاً آنچه که اثر معنادارتری روی وضعیت بنگاه‌ها می‌گذارد، میزان تسهیلات‌دهی بانک‌هاست. خود نرخ سود بین بانکی با توجه به قطعی ارتباطش با نرخ سود سپرده‌ها نمی‌تواند تا این حد برای بنگاه‌های اقتصادی مهم باشد و در نتیجه با فرض این که نرخ سود بین بانکی به وضعیت قبلی بازگردد، باز هم کنترل مقداری نقدینگی می‌تواند مسیر خود را ادامه دهد و باعث محدودیت اعتباری بنگاه‌ها شود. در واقع آنچه از آن ترسیده می‌شد، از پیش اتفاق افتاده و بانک‌ها در اعطای تسهیلات با قیود سیاستگذار پولی مواجه شده‌اند.
رکود و تورم انتظاری به جای تورم جاری
یک نکته مهم درمورد نرخ سود حقیقی این است که باید برای محاسبه آن نرخ سود اسمی را با تورم انتظاری سنجید و نه تورم سال جاری. به عبارت دیگر لزومی ندارد نرخ سود فعلی را با تورم پنجاه درصدی مقایسه کنیم. البته تخمین تورم انتظاری در این شرایط تورم پرنوسان فعلی دشوار است اما در هر صورت نااطمینانی آحاد اقتصادی در انتظارات تورمی‌شان بالاست و در نتیجه نزدیک‌کردن سود بانکی به تورم جاری اقدام ساده‌ای نیست. این افزایش سود می‌تواند پیامدهای رکودی داشته باشد و در نتیجه این قید را هم باید در چارچوب اندیشیدن به تغییرات سود بانکی در نظر گرفت. در مجموع هم باید در نظر داشت در نهایت ریشه این گرفتاری در زمینه نرخ سود هم نرخ تورم انتظاری بالا و پرنوسانی است که دهه‌هاست دامن‌گیر اقتصاد است و باعث شده سیاستگذاری نرخ بهره هم با قیود بیشتری همراه باشد.
حلقه‌های گمشده سیاست پولی
حالا که برخی موارد مؤثر در شیوه نگاه به مسئله سود بانکی مطرح شد، می‌توان به تعدادی از مشکلات ساختاری حال حاضر بانک مرکزی و سیاستگذاری پولی پرداخت. یک پاشنه آشیل سیاست پولی ایران، ناتوانی بانک مرکزی در برقراری ارتباط مؤثر با آحاد اقتصادی است. اما چرا این نهاد از این کار ناتوان است؟ شاید یک دلیل اساسی این است که بانک مرکزی در ساختار سیاسی ایران از اقتدار و استقلال چندانی برقرار نیست. در همین روزها که به نظر می‌رسد بانک مرکزی می‌خواهد نرخ سود بین بانکی را افزایش دهد، خاندوزی -وزیر اقتصاد- در مصاحبه‌ای گفته هدف دولت کاهش نرخ سود است. این در حالی است که دولت باید سیاستگذاری مالی را انجام دهد و بانک مرکزی با توجه به اهدافی که همواره مهار تورم در رأس آن‌ها قرار دارد، سیاستگذاری پولی را با ابزارهایی مثل نرخ بهره انجام دهد.
دولت در پایین‌بودن نرخ بهره ذی‌نفع است، چرا که خودش چه از بانک‌ها و چه از آحاد اقتصادی از طریق اوراق خزانه قرض می‌گیرد و در نتیجه افزایش نرخ سود باعث افزایش هزینه تأمین مالی‌اش می‌شود. بنابراین توان دخالت دولت در سیاست تعیین نرخ سود باعث می‌شود منفعت بلندمدت اقتصاد که کاهش تورم جزو آن است، به ثمر برسد. به هر حال برخی شواهد نشان می‌دهد وزارت اقتصاد پشتوانه کارشناسی بانک مرکزی برای افزایش نرخ سود را قبول ندارد و همین عامل باعث شده که خاندوزی کنترل نرخ سود را در اولویت قرار دهد.
با این حال همین روند افزایشی اخیر نرخ سود می‌تواند امیدی در این راستا ایجاد کند که دولت دست به دخالت شدیدی نزده و اجازه داده عملکرد کارشناسی بانک مرکزی تا حدی جلو برود. البته باید گفت به نظر می‌رسد درون بانک مرکزی هم اختلاف‌نظرهای کارشناسی وجود دارد و بر سر سیاست نهایی بانک مرکزی اجماع محکمی وجود ندارد. اما حالت ایده‌آل این است که بانک مرکزی به صورت مستقل به یک نظر کارشناسی برسد و این نظر مشخص را با شفافیت کامل اعلام کند. این وضعیتی است که در بانک‌های مرکزی مدرن دنیا مشاهده می‌شود و برای اقتصاد ایران به حلقه گمشده افزایش سود بین بانکی تبدیل شده است.
تبادل نظر